国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。券商OTC业务初涉大宗商品领域
国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域,上海清算所铁矿石和…

  20世纪80年代以后,衍生品市场迅速发展,不断的金融创新带动了整体衍生品的市场规模。其中场外衍生品在金融领域愈发重要,在转移风险过程中起到至关重要的作用。国际清算银行数据显示,2013年场外衍生品市场(OTC)规模是场内市场的11倍,场外衍生品业务更是与投资银行、资产管理构成了国际投行营收的三大支柱。然而在我国场外衍生品市场却仍处于较为初级的阶段,与目前火爆的场内市场形成了鲜明的对比。但整体而言,场外衍生品市场前景广阔,且已经有众多机构开始拓展场外业务。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。作者 李文科

券商OTC业务初涉大宗商品领域

全球场内外衍生品市场规模对比(单位:十亿美元)

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国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域,上海清算所铁矿石和动力煤掉期业务推出伊始,部分券商就作为普通结算会员和做市商参与进来。针对实体企业的避险需求,一些有期货从业经历的人士也与券商“牵手”,除了为券商提供与企业投资者沟通和交易的平台,他们还尝试在场外衍生品上与券商加强合作。

图片 2国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。

图中为北京CBD一景。REUTERS/Jason Lee

今年6月,部分有期货从业经历的人士在深圳注册成立了深圳衍生资本管理有限公司,专注于证券市场金融衍生品交易。据该公司发起人向期货日报记者介绍,今年6月,该公司一股东与券商进行了国内首单金融衍生品场外期权交易。该款产品由券商发起,标的物是上海黄金交易所9999黄金,券商给客户固定额度5000万元,客户在交纳一定费用后,在规定期限内都能以谈判日的价格购买上海黄金交易所的黄金。目前,衍生资本与多家券商签署了中国证券巿场金融衍生品交易主协议。

  数据来源:国际清算银行(BIS),好买基金研究中心。数据截至2014年11月26日。

北京8月29日 –
尽管中国推出场内商品期权还需时日,但这并不妨碍商品场外期权的快速发展,尤其是证券和期货协会适时推出场外衍生品交易主协议范本,为暗潮涌动的场外期权等衍生品业务打开了规模化发展大门。

自2012年年末证监会发放“牌照”以来,截至目前已有15家券商获得柜台交易业务试点资格。随着收益凭证、场外期权等新型衍生品逐步推出,银行、券商的柜台交易业务开展得如火如荼。比较而言,券商在OTC产品设计上更灵活,某些券商创新推出的OTC产品甚至已经对银行既有的理财产品形成了冲击。然而,在国内券商近千亿元规模的OTC产品中,涉足大宗商品领域的业务仍不太多。

  一、场外衍生品概况

当前黑色产业链深度下跌后行业风险管理需求骤升,实体经济也遭遇严峻挑战,场外期权的发展空间凸显,市场需求庞大,倒逼期货公司探索OTC衍生品的业务模式。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。衍生资本定位于为投资者甄别OTC产品风险和寻找“对口”OTC产品,其研究人员主要来自期货公司、投资公司、现货企业,对OTC产品有较深的了解,同时对市场需求也比较了解,因此能在券商设计OTC产品时提供有益的建议。

  场外交易又称柜台交易,它的主要特点是没有固定的交易场所,交易双方直接成为交易对手。相对于场内市场,场外的优势在于可以根据投资者的不同需求设计不同的产品,满足投资者个性化的风险管理、投资等需求。场外衍生品市场参与者主要投资者、交易商、第三方清算机构、监管部门和自律组织,其中交易商以商业银行和投资银行为主,对衍生品市场起主导作用。从标的资产来分,场外衍生品分为货币、利率、股票、信用及商品五大类。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。但场外期权都是根据客户要求量身定做,而非标准化的场内期权,再加上目前中国期货和衍生品市场条件下对冲期权风险的难度比较大,期权报价方面临的风险较大,如何报价、如何对冲风险等都将成为开展此类业务的期货公司面临的重重挑战。

在拓展场外衍生品市场方面,期货公司风险管理子公司表现也毫不逊色,早在2013年就开始基于部分大宗商品“试水”场外期权模式。上海清算所上线人民币铁矿石、动力煤掉期业务后,不少期货公司风险管理子公司积极申请经纪商资格,其中仅新湖瑞丰和华泰长城资本拔得头筹。

全球场外衍生品市场分类金额

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。“更多还是尝试性的,市场现在有了规范,有了法律法规的基础,我们就可以放开手脚去做,…规范化后就可以规模化了。”永安期货北京研究院院长助理及期权部部长周博指出。

其实早在去年,新湖瑞丰就开始借鉴场外期权交易模式,探索业务创新,基于以往服务三农的“订单农业”模式,进一步探索出了惠农的“保底价订单”模式。此外,新湖瑞丰还在国内无玉米期权的情况下,与各方合作推出了“二次点价
复制期权”机制,组合运用基差、点价、远期和期权等交易方式,有效促进农民增收。在“复制期权”的操作环节,新湖瑞丰聘请了大宗商品投资对冲基金Vermillion
Asset
Management来设计期权操作方案。在积累了实战经验后,期货公司风险管理子公司未来自主规划设计期权产品或涉足大宗商品OTC业务,可能也为时不远。

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实际上,从去年开始就已经有期货公司尝试探索场外商品期权以及类期权等场外衍生品市场,产品已涉及煤焦钢等黑色产业链,也包括油脂和有色行业,场外金融期权也在探索之中,部分期货公司还推出了一些类期权的理财产品。

  数据来源:国际清算银行(BIS)。数据截至2014年6月31日。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。但以商品场外期权为例,期货公司与客户通用的是签订贸易合约,这不仅导致税收较高,也难以跟客户解释清楚,实际上难以就这些业务公开进行市场推广。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。  场外市场能提供比场内市场更为灵活的风险管理方式。以商品为例,如果某生产商需要用铁矿石和焦炭炼螺纹钢,为避免价格波动引起的损失,最简单的风险管理办法就是用期货合约进行套保,将几个月之后的原料成本价格锁定。然而大型生产企业往往会对未来数年的生产做出规划,比如未来五年每个月需要卖出去X万吨螺纹钢,每个月需要买进Y万吨焦炭,Z万吨铁矿石。如果仅在场内市场管理风险,需要管理合约数量巨大,而且成本也偏高。如果生产商能跟做市商签三个互换合约,生产商规划未来5年的固定成本,比如每个月付多少钱买焦炭及铁矿石,而另一方面是每个月预期生产多少螺纹钢,辅以基本的价格变更趋势,这样生产企业就能以较低的成本来控制风险。

国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。从这个角度而言,协会和监管部门推出的场外衍生品交易主协议的确具有规范市场的作用,但亦相当于“鼓励”场外衍生品的发展。

  与场内市场标准合约不同,场外合约都是为客户量身定制的,根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品,并且私下达成交易。曾先后任职于美林和瑞银的李斌[国际清算银行数据显示,国内券商柜台交易业务目前已涉足大宗商品领域。微博]介绍国际投行的场外衍生品部门(derivative desk)的工作流程如下:

“国内这一块起步比较晚,比较空白,主协议的推出是规范市场,也算是鼓励,…这一块对期货公司而言可能将成为新的赢利点。”上海中期金融期货分析师陶勤英称。

  1. 销售组获得客户需求;

周博也强调,场外商品期权的流程相对简单,市场需求也很大,规范化发展后,期货公司推广这一业务会有理有据,市场空间就会非常大,从国际市场来看,场外的市场规模是场内的十倍。

  2. 宽客组(QUANTS)设计产品,建模,定价,计算风险参数;

期权作为一种更为精细的风险管理工具,不仅能够提供简便易行的“保险”功能,还可以使投资者在管理风险的同时不放弃获得收益的机会。

  3. 法务、会计及后勤组制作合约;

中国期货业协会、证券业协会和证券投资基金业协会上周末联合发布通知,公布了2014版中国证券期货市场场外衍生品交易主协议和中国证券期货场外衍生品交易权益类衍生品定义文件,以进一步完善证券市场衍生品交易主协议及相关配套文件,促进场外衍生品交易业务的发展。

  4. 交易组进行交易;

**培育市场难度大**

  5. 风险管理组监控和管理每个合约及每个组合的风险

前景很光明,但道路依旧曲折。虽然协会公布场外衍生品的主协议后,期货公司可以摆脱点对点的业务模式,从而向规模化方向发展,但依照目前中国期货市场的容量和市场结构,实现期权的完全对冲都是相当困难的。

  二、场外衍生品市场运作模式

这也是为什么商品期权等衍生产品在市场探索阶段会面临重重困难,风险对冲的难度决定了期权定价的难度,因为期权费的一般构成就是期权产品的对冲费用加上一定的利润。

  由于比较分散且没有固定的交易场所,全球场外衍生品市场的运作模式存在一定差异,但整体而言有以下三种主要模式:

正在做商品期权测试的华南地区一期货公司人士坦言,“现在就是怕收取标准有点偏高,但实际上也不知道应该收多少,…不知道一般标准应该定价多少。”

  双边协商模式:传统的交易商市场,通常由一个或多个交易商组成,这种模式下的交易商起到做市商的作用,为市场参与者提供买卖报价,将大量客户的需求集中在自己的柜台,然后与交易双方在批发市场中进行搭配交易,赚取交易差价。

中信期货副总经理兼首席分析师景川指出,客户的需求不同,风险溢价也不同,期货公司在服务客户的过程中,会根据客户的需求定制的期权产品,价格也是一单一议。

  电子经济市场:在场外交易市场交易方式多样化之后,一些场外市场可以通过电子经纪平台公开竞价交易。交易商的角色则更像经纪商,本身不进行交易,也不持有任何头寸,仅把客户的需求提交至电子经纪平台,进行公开竞价交易,交易商只从中赚取手续费。

周博表示,每一类期权都有定价体系,用金融工程的方法可以算出一个价格范围区间,对于客户而言就是一个“保险费”。客户只要接受保险费,就可以接受期权合约,至于如何对冲期权合约中的风险,就是期货公司要做的事情。

  混合模式:这是传统做市商模式与电子经纪平台相结合的产物,交易商自己建立电子交易平台,交易商即是经纪商又是做市商,又称为经纪自营商(Broker-Dealer)。其独自在电子交易平台上提供买卖报价,市场的参与者都与交易商交易,构成了单向的多边市场。

陶勤英亦指出,因为不是固定的标准化的场内期权,场外期权的定价难度很高,也是期权市场发展初期普遍遇到的严峻考验,先期尝试期权业务的期货公司必须要经历培育市场的过程,并可能为此付出相当的成本。

  三、场外衍生品交易清算模式

对冲风险的成本高低基本上决定了期权费的高低。中国的商品衍生品市场本身处于发展初期,期权客户多数只能通过期货和现货来进行对冲风险,而中国期货市场合约不连续,掉期等其他衍生品市场也并不完善,期货公司实质无法完全对冲期权风险,这一部分的风险溢价亦会体现到期权价格上。

  随着市场发展,场外衍生品交易的清算模式也经历了一系列的演进,在目前主要有以下三种清算模式:

“依靠期货市场只能对冲方向上的风险,波动率的风险是无法对冲的,现在期权的定价应该是偏高的,…以后场内期权推出后,场外期权对冲成本下降,定价亦将大幅降低。”陶勤英指出。

  非标准化双边清算模式:这是最早期的清算模式,买卖双方自行完成交易及清算,他们仅凭各自的信用或者第三方信用作为担保,但是也面临巨大的信用风险,尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。

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  标准化双边清算模式:该模式通过对场外衍生品合约的内容进行标准化处理,另外也增加了抵押金的措施。在方便交易双方结算的同时也降低了违约风险。而做市场一般是大型的商业银行或者投资银行,以自身的良好信用作为担保,为投资者提供合适报价。

–中国证券时报周五报导称,国家发改委最新召集华能、大唐等主要大型燃煤发电企业以及神华集团等大型煤炭生产集团相关负责人开会,要求进一步压缩国内煤炭产能,研究限制煤炭进口相关工作,鼓励煤电双方签订中长期协议。

  中央对手清算模式:该模式由纽约商品交易所(NYMEX)和洲际交易所(ICE)在2002年推出,场外交易,场内清算。该模式的核心是合约替换及担保交收,清算所作为交易双方的法定对手方,原来的场外合约就转化为两张与中央对手方(CCP)的清算型合约。CCP一般是各大交易所旗下的清算所,实力雄厚,风控能力较普通的做市商更强。

–中国对青岛港金属融资问题调查至今未有进展,但事件已引发更多民事诉讼,其中,中国中信集团旗下中信资源的澳洲子公司再遭索偿。

  四、我国场外市场前景广阔但并不成熟

–中国在石油这一垄断性行业的改革在进一步深化;民营企业广汇能源(600256.SS)周四公告称,控股子公司新疆广汇石油有限公司获得原油非国营贸易进口资质;此为国内首家获得原油进口资质的民企。

  参考成熟市场经验,境外场外市场的交易规模基本保持在交易所规模的10倍左右。而截止到2012年底,我国期货交易所中法人期货开户数只有不到6万,比例不到期货开户总数的3%,而其中有交易的仅有一万多户。其中主要原因在于交易所交易的期货合约不能完全满足企业个性化、差异化的避险需求。众多企业远赴海外寻找避险工具,新加坡交易所2009年推出铁矿石掉期合约以后,每月大概有1000多万吨的交易量,其有40%左右的客户来自中国,且大部分是民营企业。从需求端来看,我国场外衍生品市场的发展前景非常广阔。

–中国钢铁工业协会最新公布旬报数据显示,8月中旬重点企业粗钢日产量182.95万吨,增量0.96万吨,旬环比上涨0.53%。

  然而,我国场外市场发展并不成熟。从金融衍生品来看,我国以银行间市场为主,主要产品包括债券远期、人民币外汇远期、远期利率协议、利率互换等。场外金融衍生品受到银监会和证监会[微博]的监管,相对比较规范,但是面临品种创新不足、交易活跃程度较低、投资者也并不成熟的问题。场外商品衍生品市场主要以大宗商品电子交易市场为主。由于这些电子交易市场既不属于现货批发市场,也不属于期货市场,监管的缺失导致目前电子盘市场投机氛围过重,农产品及贵金属违规案例层出不穷。这种现状既不利于我国大宗商品全球定价权的形成,也不利于国内场外市场的健康发展。

–中国期货业协会发布文件,期货公司从设立风险管理子公司到开展试点业务,均为事后备案,取消所有备案前置程序,大幅简化试点备案工作程序;并明确风险管理子公司的主要业务类型,包括基差交易、仓单服务、合作套保、定价服务等四项基础风险管理业务。

  五、场外市场仍待建设期货风险管理子公司是重要依托

–中国国家发展和改革委员会周二宣布,自9月1日起,在保持销售电价总水平不变的情况下,适当降低燃煤发电企业上网电价,腾出的电价空间用于进一步疏导环保电价矛盾。

  期货业协会副会长彭刚表示,为建设我国的场外衍生品市场,应从三方面着手:一是以商品为突破口,以期货公司风险管理子公司试点为依托,抓紧研究推动场外衍生品业务的开展;二是研究国外场外市场的运作机制、监管制度、法律文件,进一步制定关于场外业务的相关政策与规则;三是建立包括产品备案、数据报送、交易监测等在内的自律监管平台,规范有序地推进商品场外衍生品业务的发展。

–中国上海黄金交易所网站刊登最新通知称,根据会员单位及投资者的迫切需求,进一步与国际市场接轨,交易所将于9月9日起将夜市的开市时间提前一小时。

  证监会数据显示,截至2014年6月末,已有20家期货公司设立风险管理公司,注册资本总额21.2亿元,净资产20.87亿元,业务收入达72.97亿元,多数公司已经实现了盈利。而这些风险管理子公司也在积极介入场外衍生品市场业务。在今年8月人民币铁矿石、动力煤掉期中央对手清算业务正式上线后,新湖期货子公司新湖瑞丰即参与了首日的交易。

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  此外,期货公司子公司也致力于建立机构间市场。随着实体企业的风险管理需求逐渐增加,场外业务交易量也随之逐渐扩大,风险管理子公司通过场外业务承担了越来越多的从企业转嫁来的风险,而这些风险目前很难在风险管理子公司等机构之间流转,产生了流动性不足的问题。以油脂企业为例,大豆压榨企业进口一个标准船只的大豆量就有5万吨以上,基于风险管理子公司现有资金实力,很难连续交易完成万吨级以上的场外业务。鲁证期货场外业务总监魏峰也表示,建立机构合作组织,有利于形成一个风险释放的池子,参与机构根据各自风险敞口通过机构间市场进行释放,这样既可以降低场外衍生品的价格,同时能够有效降低参与机构的风险。

  

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